中興通訊雖然在全球通信設(shè)備供應(yīng)商排名中靠后，但是是在A股中唯一能夠買到的，最優(yōu)秀的提供端到端整體解決方案的設(shè)備供應(yīng)商。華泰最近一期的研報做的很不錯，從財務(wù)指標的幾個緯度做了分析，也給出了比較有效的估值。

對于公司2019~2021 年的盈利做出以下假設(shè)：

1. 運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。2019~2021 年公司該項業(yè)務(wù)的收入增速分別為12.30%/30.45%/30.35%。理由如下，2019 年隨著5G 牌照的發(fā)放我國正式邁入5G商用時代，年初國內(nèi)三大運營商資本開支規(guī)劃合計為2988 億，同比增長4.15%。我們認為公司運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了18 年階段性的下滑之后，在19 年有望實現(xiàn)恢復性增長，收入規(guī)?；謴椭?017 年的水平。2020 年至2021 年，全球有望陸續(xù)進入5G建設(shè)高峰期，國內(nèi)5G 商用建設(shè)有望從重點城市試點邁向全面啟動。建設(shè)規(guī)模上，根據(jù)工信部通信科技委常務(wù)副主任韋樂平預測，2019 年我國5G 宏基站建設(shè)規(guī)模為8~10 萬個，到2020 年我國將建設(shè)60~80 萬個5G 宏基站。預計在國內(nèi)外5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的帶動下，公司2020 年~2021 年收入增速分別為30.45%/30.35%。

2. 消費者業(yè)務(wù)。公司該項業(yè)務(wù)主要圍繞手機、家庭信息終端以及固網(wǎng)寬帶終端等業(yè)務(wù)展開。18 年受到美國制裁影響，該項業(yè)務(wù)同比下滑45.43%，下降至192.10 億。2019年~2021 年，預計公司消費者業(yè)務(wù)將逐漸改善，此外5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后有望帶動終端需求提升，預計公司2019~2021 年該項業(yè)務(wù)收入增速分別為0.01%/10%/15%。

3. 政企業(yè)務(wù)。公司政企業(yè)務(wù)主要為各行業(yè)用戶提供ICT 解決方案通訊，重點聚焦“政府、交通、能源、金融、企業(yè)、教育”等領(lǐng)域。2018 年公司該項業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收92.28 億元，同比下降6.13%。隨著5G 商用啟動，行業(yè)市場正逐漸成為運營商拓展收入增長點的主要方向，公司持續(xù)發(fā)力行業(yè)市場通訊，拓展行業(yè)合作伙伴，今年初同三一集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同探索5G 技術(shù)與工業(yè)領(lǐng)域的深度融合。預計2019~2021 年該項業(yè)務(wù)收入增速分別為19.88%/20%/30%。

4. 毛利率方面，預計2019 年~2021 年公司運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)隨著新產(chǎn)品產(chǎn)線產(chǎn)能利用率的提升，毛利率有望逐漸改善，分別為37.0%/37.2%/37.3%。消費者業(yè)務(wù)方面，我們認為在經(jīng)歷了18 年美國制裁之后，公司消費者業(yè)務(wù)毛利率在產(chǎn)能利用率改善（營收增長驅(qū)動）的背景下將逐漸提升，預計2019~2021 年公司該項業(yè)務(wù)毛利率分別為10%/11%/11.5%。政企業(yè)務(wù)方面，該項業(yè)務(wù)毛利率同訂單關(guān)聯(lián)度較大，2016~2018年間公司該項業(yè)務(wù)平均毛利率為31.86%，我們認為公司有望通過平衡訂單來保持穩(wěn)定的毛利率，預計2019~2021 年該項業(yè)務(wù)毛利率分別為30%/30%/30%。

5. 費用率方面，公司銷售費用主要包括工資福利及獎金、咨詢服務(wù)費以及差旅費，我們認為公司有望通過渠道優(yōu)化保持銷售費用維持理性增長，預計2019~2021 年間銷售費用率分別為11.12%/11.00%/10.95%。公司管理費用主要包括工資福利及獎金、研發(fā)費用等。2018 年受到美國制裁的影響，公司加強了費用管控，研發(fā)費用絕對值有所下降，全年研發(fā)費用109.05 億。預計2019~2021年研發(fā)費用率分別為13.00%/12.50%/12.00%，包含研發(fā)費用在內(nèi)的管理費用率分別為15.90%/14.75%/14.72%。

綜上所述，中興通訊2019 年P(guān)E 估值均值為35.9x，估值區(qū)間35~36x，對應(yīng)目標價42.35~43.56 元。